摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企