文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(y美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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