平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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