“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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