文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场(ch向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害