王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间ln的公式大全，ln4-ln2等于多少，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　ln的公式大全，ln4-ln2等于多少g>03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融ln的公式大全，ln4-ln2等于多少服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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