来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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