核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(y韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ǔ)言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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