文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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