摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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