《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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