文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语háng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(write的过去分词怎么用，write的过去分词英语fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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