文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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