《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì回族女人为什么离婚少)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(回族女人为什么离婚少shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(回族女人为什么离婚少jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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