摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(ji母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸àng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　<母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸strong>新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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