主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过>

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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