文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòn家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗g)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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