文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久p>

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)201中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久9年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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