文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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