平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。<玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次/p>

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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