王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。<中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗/strong>

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。