《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(j碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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