主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(h随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么uà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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