来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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