核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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