《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(q禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(fēn)地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一禧与喜的区别是什么，喜字logo设计带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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