《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织n是正极还是负极，L是正极还是负极服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低n是正极还是负极，L是正极还是负极点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；n是正极还是负极，L是正极还是负极M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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