分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别g>核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元(yu疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别án)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ng>

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板