王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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