文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢一里地等于多少米 一里地等于多少公里运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi一里地等于多少米 一里地等于多少公里)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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