分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qián辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话g)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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