分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(p平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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