王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xín2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县g)<2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县/p>

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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