平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4妥否的意思是什么，妥否的用法月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

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• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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