《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fē家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利n)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(dě家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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