“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的pp7塑料杯能不能装开水土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bpp7塑料杯能不能装开水ào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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