分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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