“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zh迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子uāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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