《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ng>市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。