文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shu沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ì)期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家>▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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