平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击夷洲今是何地，夷洲是哪里期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(x夷洲今是何地，夷洲是哪里ū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。夷洲今是何地，夷洲是哪里ong>另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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