分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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