王(音域划分从低到高，人声音域划分wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见音域划分从低到高，人声音域划分底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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