平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhà东莞属于几线城市i)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2东莞属于几线城市同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支东莞属于几线城市持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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