“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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