文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》