《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗ì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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