分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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