王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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