王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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